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2020年11月30日 星期一

华泰联合董事总经理劳志明:成熟的市场一定是并购唱主角

2020-10-14    中国网财经

  编者按:

 

  自1990年沪深交易所开业至今,中国资本市场已经步入第三十个年头。三十年来,中国资本市场从无到有、从小到大,在改革与开放的双重动能下破浪前行,成为全球第二大股票市场和债券市场。

 

  2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年,也是全球经济遭遇新冠肺炎疫情严峻考验之年。“三十而立”的中国资本市场如何在中国经济疫后复苏中发挥作用?过去经历过的挫折、走过的弯路,对市场未来发展提供哪些启示?改革开放不止步,而立之年再出发,未来的道路又该怎么走?

 

  为了探寻答案,中国网财经推出“三十而立·再出发——中国资本市场三十周年特别报道”,专访资本市场三十年改革发展的亲历者和推动者,为新时代资本市场健康发展建言献策。

 

  在中国证券市场30年的发展历程中,并购也是中国资本市场一个受瞩目的环节。1993年深圳宝安收购上海延中,揭开了中国股市资产重组与并购的序幕。

 

  华泰联合证券董事总经理,劳志明,网名劳阿毛,超过近20年的行业并购经验,著有《劳阿毛说并购》。

 

  跨行业的套利式并购逐渐被摒弃

 

  回顾2019年上市公司的并购数据,并购重组的事件共有379件,完成的交易金额达到6200亿元,超过整个IPO的融资金额,说明了在2019年,企业在选择资本路径时,更偏向于并购重组,其中有40%的项目为横向并购,纵向及跨行业的并购下降比较快。

 

  对此,劳志明指出,从整体市场来讲,近几年并购市场的数量是持续下降的,但是数量下降并不意味着并购在近几年走向寒冬,更多是因为前些年非理性的并购太过火爆。从数据统计来看,横向的并购逐渐增多。在中国长达十几年的并购历史过程中更多的是跨行业的并购,跨行业的并购在中国主要的核心驱动是套利,是从低市盈率的行业向高市盈率行业来进行转型。横向并购的开始是真正具有产业逻辑的,所以这几年跨行业的套利式并购,逐渐被摒弃,真正有产业逻辑的并购开始兴起,体现在横向并购。

 

  其实横向并购在跨行业并购套利那个阶段是不受待见的,因为同行更知道企业的价值所在,很难给出更高的议价。但是这种跨行业并购,因为信息不对称,或者基于股价考虑的话,更容易给出高价格,所以才有这样的变化。

 

  基于劳志明超过近20年的行业并购经验,他谈到目前并购市场在行业方面呈现的几个特点。第一是行业相关的属性更强,大家不再追新逐热,而是要回归于产业的本源,横向的并购逐渐增多,也有一些企业想沿着产业链做纵向的整合。但这里面有一个问题是意愿跟能力的匹配性的问题,中国很多公司相对比较年轻,没有经历过完整周期的整合,所以看似有一些沿着产业链为特征的纵向并购,整合的难度不亚于跨界。

 

  第二是单纯的以套利为目的并购现在很难做,一个原因是稍微好一点的标的,在目前IPO比较火爆,上市门槛相对比较市场化的情况下,很多公司选择直接上市;另一个是上市公司的并购整合能力,之前也有很多商誉暴雷或者是盈利预测达不成的案例,交易的成功很容易,但是整合的成功是很难的。而且目前二级市场比较理性,股价不像原来沾了并购就大涨。所以目前来看,无论是从卖家还是买家的角度都是动力不足,只有基于产业整合,在产业层面能有协同,能有真正增量的并购才具有生存空间,也是符合最基本的商业逻辑。

 

  业绩达标可以作为并购项目成败的判定标准?但实际上,在很多并购案例中,对赌期满后,业绩马上变脸。在劳志明看来,评判一个并购成功与否,要看当初的战略意图能否达到。完成了三年对赌的并购并不意味着一定是成功的,没完成三年对赌的并购不一定是失败的,因为并购有不同的目的,有的并购可能有10年、8年的发展规划,能够对短期利润波动有一定的容忍度。

 

  第二是整个资本市场并购,多数都是通过换股的方式,对方成为二股东,二股东再锁定三年,盈利三年之后,有一定的套现冲动,所以这种合作方式是不利于整合的。很多愿意来当二股东的,多数没有想长远的战略在一起做整合。

 

  而在做并购的同时,大家基于估值的考虑和基于未来的预期的考虑,某种程度上是容易把估值预测的非常满,最终估值没达标这也是正常的。即使是中性的预测,也应该是一半超额完成,一半没达到。所以有一定比例的并购没达到业绩承诺的话,还是可以理解的。

 

  如果,单纯的为获取合并报表的利润,同时寄希望利润支撑股价,还要寻求在二级市场的收益,这个逻辑下不达到业绩承诺肯定是失败的,因为本身并购的目的就是为了业绩。实践过程中有一个很重要的因素,是后续被并购方的股价没有达到预期,商业利益没有得到满足,没有动力去完成盈利的对赌。

 

  并购的动机决定了监管对并购的定性

 

  2019年是A股并购重组市场政策变化最大的一年,关于修订上市公司重大资产重组管理办法的决定,推出了可谓大力支持上市公司重组的政策。但是我们也看到,2019年并购重组项目审核通过一共为99起,通过率为83.90%,相比较2018年数量和通过率都有所下降。

 

  劳志明分析称,并购的事件中,政策在里面扮演着比较重要的作用,但是不是扮演全部的作用。因为并购是一个商业行为,它发生与否跟企业的这种战略意图的达成,以及是否能够通过并购获利有关。

 

  那么,目前监管对于并购重组项目审核的关注点在哪?劳志明认为,第一点就是做并购的动机和商业的合理性,是不是对企业的基本面有改善,或者是双方是不是做一件有利于企业和全体股东的事,并购的动机决定了监管对并购的定性。

 

  另外一个审核的点,监管会关注合规性。并购是不是有不合规的地方出了红线。还有一个很重要的点,监管会关注估值的作价是否合理,这个是商业层面。按道理来讲监管不应该涉及到价格,但是在中国,监管实质上对价格是有干预的,因为中国有关联交易,有利益输送,有一些非理性的或者莫名其妙的并购交易。

 

  另外,监管也关心后续的预期,包括标的后续的持续性,经营的持续性,有没有能力形成对标的有效管理,这些都是监管所关注的。

 

  劳志明认为,从国外的成熟市场的数据来看,美国是一个比较成熟的市场,但是美国每一年的资本市场那种并购的数量远远是大于IPO的。他觉得在一个证券市场的初创期,小型的IPO有可能因为股票的稀缺性或者是审批机构形成的背书,有可能是发行成功的。但是,如果完全市场化,一定是大体量的IPO才有可能卖得出去,小企业、不知名的IPO很难得到市场追捧。

 

  此外,IPO本身所带来的溢价,其实并不一定比并购高,IPO并不一定划算。有一些企业基于并购的相对价值,有可能会在并购的过程中卖出更高的溢价。

 

  比如苹果公司买了一家不知名的科技公司,花了很大的代价,市场都会觉得有点不理解,可能核心的专利只有几个,核心的科研人员也不多,但是苹果并购的代价却很大。这主要是因为这家科技公司里一项核心的技术是在屏幕上,手指一扒,就能够把照片放大,这个特殊的技术对于苹果的智能手机的发展至关重要。这样的企业如果IPO,公众投资者是没办法来识别它的价值的,但这价值如果通过并购嫁接到苹果,它的价值就非常大。

 

  所以,未来在资本市场中退出,一定是并购要远远容易过IPO,在价格上也可能会有优势。此外,并购更具有商业逻辑,毕竟IPO只是融资行为,但是产业整合行为多数都要靠并购。劳志明觉得成熟的市场一定是并购唱主角,IPO是一个偶发事件,这才是符合成熟市场的逻辑。

 


出品人:张世福

总监制:陈晓芬

制片人:杨威

策 划:郑岚予 李春晖 畅帅帅

编 导:刘津池   摄 像:刘津池 赵金博

设计制作:崔志梅 杨雪 畅帅帅


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