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2020年11月30日 星期一

清华大学五道口金融学院副院长田轩:监管部门不应过度在意股市涨跌

2020-10-29    中国网财经 记者 李春晖

  编者按:

 

  自1990年沪深交易所开业至今,中国资本市场已经步入第三十个年头。三十年来,中国资本市场从无到有、从小到大,在改革与开放的双重动能下破浪前行,成为全球第二大股票市场和债券市场。

 

  2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年,也是全球经济遭遇新冠肺炎疫情严峻考验之年。“三十而立”的中国资本市场如何在中国经济疫后复苏中发挥作用?过去经历过的挫折、走过的弯路,对市场未来发展提供哪些启示?改革开放不止步,而立之年再出发,未来的道路又该怎么走?

 

  为了探寻答案,中国网财经推出“三十而立·再出发——中国资本市场三十周年特别报道”,专访资本市场三十年改革发展的亲历者和推动者,为新时代资本市场健康发展建言献策。

 

  回顾过去,中国资本市场诞生之初带着明显的计划经济痕迹,在之后的市场化改革中也走过不少“弯路”。然而“走弯路”在那个“摸着石头过河”的年代几乎是必经之路,关键是回过头来看时,能从中汲取经验和教训。

 

  清华大学五道口金融学院副院长田轩在接受中国网财经专访时表示,从资本市场过去三十年的发展历史来看,有两点经验教训需要铭记:一是要始终沿着市场化方向去发展资本市场,不要倒退;二是要坚持法治化,健全法治保障,提高违法成本,对违法违规行为“零容忍”。

 

  田轩认为,一个成熟的资本市场中,监管部门不应过度在意股市涨跌,“父爱主义”不可取;而是应该相信市场、尊重市场、还权市场,让市场自发地去成长、去培育,发挥市场在资源配置中的决定性作用。

 

  监管部门应摒弃“父爱主义”

 

  中国资本市场在“姓资姓社”的争论中艰难诞生,初期市场各方面条件尚不成熟:上市公司治理水平偏低,中介机构不完善,投资者不理性。早期的股民缺乏风险意识和专业知识,甚至很多人是“股盲”,但已经被股市的财富效应“俘获”。

 

  对于这样一颗初生的“幼苗”,监管部门认为有责任呵护它平稳健康成长。这种“呵护”就体现在了对股市涨跌的过度关注和调控。“希望股价能够在可控范围内波动,不要涨得太快,也不要跌得太快。”田轩称。

 

  “初期的中国资本市场有较深的计划经济痕迹,市场发展会受到一些行政干预。”田轩表示。例如94年的“三大救市政策”,96年打压股市过热情绪的“12道金牌”等等。其中,监管部门最常用的手段,就是通过暂停IPO、控制IPO数量来应对股市低迷。“事后来看,这其实是开了一个很不好的先例。”

 

  田轩介绍,在过去30年里,中国资本市场IPO一共停摆了9次,相当于每三年就有一次IPO停摆,最长的一次是在2013年,整整14个月没有批准任何IPO。“这种发行节奏受到行政干扰、不能市场化的现象,对很多拟上市企业来说,无法形成完整稳定的预期,干扰到了企业正常的资本运作。”

 

  事实证明,暂停IPO和重启IPO,不能决定股市中长期的走势,也没有改变我国股市牛短熊长的状况。而监管部门这种对股市涨跌的过度关注和干预,导致我国资本市场在相当长时间里被诟病为“政策市”。

 

  田轩认为,监管部门这种“父爱主义”并不可取。“如果说这种‘呵护’在资本市场成立初期是必要的,那么现在资本市场成立30年了,很难说一个已经‘三十而立’的市场仍然需要这种‘父爱主义’。”

 

  此外,田轩表示,监管部门的“父爱主义”会派生出另一个问题——投资者的“巨婴症”。“如果监管部门觉得投资者永远长不大,他们就真的永远长不大。如果没有真正在资本市场独立地去经历风雨挫折、经受过真金白银的损失的话,股民就不会对‘股市有风险,投资需谨慎’有正确认知,他们想得永远是‘政府不会让老百姓亏钱’。”

 

  中国资本市场这30年来,走过不少“弯路”。“走弯路并不是不好,美国资本市场走了100多年,他们中间走的弯路也很曲折。但是回过头来看,要想把资本市场建设得更好、更成熟、更完善,真正能够为实体经济去服务,发挥造血而不仅仅是输血功能的话,有两点经验教训需要铭记:一是要始终沿着市场化方向去发展资本市场,二是要坚持法治化。”田轩表示。

 

  田轩认为,政府监管部门应该更加尊重市场、敬畏市场,以市场化方式决定发行、交易、公司治理以及退市,把这些权利都还给市场。“市场是很有效率的,这些投资者、发行人都很‘聪明’,他们能够找到方法去让它有效地运转起来。”

 

  如果说市场化是资本市场改革发展的必由之路,法治化就是一把“高悬利剑”,约束市场主体,不可行差踏错。

 

  面对股市巨大的财富效应,欺诈发行、财务造假、内幕交易等违法行为时有发生。“怎么能够杜绝、避免这些事情?就要靠法律法规去约束市场主体,提高违法成本,让他们不敢去造假。让他们知道一旦财务造假、内幕交易,会受到更大的损失。”田轩称。

 

  “中国资本市场要始终沿着市场化道路一步一步向前发展,不再倒退,让市场在资源配置中起决定性作用;要坚持法治化,健全法治保障,提高违法成本;监管部门则要严格遵循‘建制度、不干预、零容忍’,正常情况下不干预市场,有违法时严厉打击。”田轩表示。

 

  创业板注册制改革正当其时

 

  注册制是国际上成熟资本市场普遍采用的发行制度。注册制改革,是中国资本市场继2005年股权分置改革之后的又一项关键改革,它能终结盘踞A股市场多年的“壳资源”炒卖现象,真正理顺准入和退出机制,让中国资本市场在未来谋求更长远发展。

 

  2019年,科创板率先试点注册制。在试点成功的基础上,我国在2020年启动了创业板注册制。注册制改革从增量市场深入到存量市场。

 

  而2020年从大环境来说是不平凡的一年。全球经济因为新冠肺炎疫情陷入衰退,中国经济也面临较大压力。为什么会选择在当前这个时候推进创业板注册制呢?

 

  田轩表示,首先,A股发行制度已经到了“不得不改”的时候。“核准制之下,企业上市较难,而一旦成功上市,‘壳’就成了稀缺资源。”田轩称,“一个产业是有生命周期的,慢慢地这个产业变得不再前沿,或者市场已经饱和,逐渐变成夕阳产业,企业不再具有原来的生命力了。按照成熟的市场来说,这个企业就应该转型或退市,让朝阳产业来到市场上融资、发展。”

 

  “但在‘壳资源’稀缺宝贵的情况下,就会出现企业不愿意退市,造成保壳、囤壳、炒壳、卖壳、借壳等一系列乱象,其间又存在着大量操作空间,最终受损害的是那些不具备专业知识和企业识别能力的中小投资者,就是所谓‘割韭菜’。”

 

  田轩表示,上述这一系列乱象的根源都是因为股票发行不够市场化,市场不能够很好地做到价值发现和资源配置。而这一现象已经持续了相当长时间,很多问题积攒下来,现在已经到了不得不改的时候。

 

  因此中央下定决心,以“先增量、后存量”的步骤推进改革,在增量改革——科创板注册制——总体成功的基础上,继续启动创业板注册制,整个进程是稳妥且快速的。

 

  其次,创业板已经成立十多年了,具备了实行注册制改革的前提条件。“一方面是不得不改,一方面又具备了改革条件,并且已经有了些经验(科创板注册制),所以我觉得这一次创业板注册制是水到渠成。”田轩表示。

 

  “另一方面,从外部大环境来说,当前的国际经济形势客观上要求我们要形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局,这就要求我们有更多自主创新,去培育、去扶持、去发展创新型的企业。所以在这个时候,我们在科创板、创业板这种专注于前沿科技、创新型朝阳产业的板块,启用市场化的注册制,其实是正当其时。”田轩称。

 

  畅想A股注册制全覆盖

 

  注册制改革由增量市场步入存量市场,是否意味着A股全面注册制已不远矣?

 

  “改革肯定不是一蹴而就,需要根据国情,在中央统一部署下,一步一步来,有时候欲速则不达。”田轩称。

 

  他表示,中国资本市场30年来取得了很大成绩,但是也积累了不少问题,因此中央才会采取先科创板再创业板、先增量后存量的这样一个步骤。未来注册制改革扩围,应该也会继续采取分步骤的方式,下一步预计会在中小板实施,最终到主板,实现A股市场全覆盖。

 

  此外,田轩表示,在推进注册制全覆盖之前,还有很多问题待解决。“比如说未来全面注册制下,能够在中小板、主板上市的到底是一些什么样的企业?注册制下各板块的定位还需要再仔细研究。再比如,中小板、主板实施注册制后,个人投资者的门槛如何设定?注册制下要事前监管变成事中、事后监管,怎么实现这一转型?”

 

  “未来我们要实现注册制全覆盖的话,需要有两个支柱,一个是法律体系,一个是投资者保护体系;还要做到三个制度:事前的公平准入制度,事中完善的信息披露制度和事后严格的退市制度。”田轩称,“我觉得要有这样一套组合拳、这样一系列配套制度,才能够更好地实现注册制在中国A股市场上的全覆盖。”

 

  那么,注册制改革成功与否的标准是什么呢?注册制改革成功之后,A股会呈现出什么样的图景?田轩向记者勾勒了一幅“理想蓝图”。“当注册制真的改革成功、我们的资本市场变得更加成熟的时候,理想状态应该是监管部门、市场主体、上市公司、金融中介和投资者各司其职、各就其位。”

 

  监管部门将遵循“建制度、不干预、零容忍”,将市场规则制定下来,然后监督市场参与者不要跨界越线、违法违规;一旦跨越“红线”,必将施以严惩;

 

  上市公司将专注于自身发展,提高创新能力和治理水平,最终落脚点为提高企业盈利能力;

 

  中介机构将更好地降低信息不对称,让投资者找到好的投资标的,根据他们风险偏好做好匹配和对接;更好地帮助上市公司规划其资本运作,通过再融资、并购重组等手段帮助企业发展;

 

  投资者应该是以机构投资者为主,散户、慢慢退出市场,把钱交给机构投资者去打理。机构投资者具备足够的专业知识,能够更好地识别企业,能够更好地实现财富保值增值。

 

  成熟的市场“呼唤”理性的投资者

 

  早期的股民心中通常抱持这样一种朴素的观念:股票都是政府审批过的,不会让老百姓赔钱。因此每一次熊市时,总会有股民呼吁政府“救市”。

 

  但在注册制实施后,股票发行还权市场,政府部门不再为股票走势“背书”,除了大灾大难大疫等极端情况之外,通常状况下不会再对股市进行干预。

 

  注册制以信息披露为核心,这意味着股民将面对比以往更多的上市公司,每家公司会公布比以往更多的公告、财务报表。如何从纷繁的财务信息中识别出值得投资的公司?这对普通股民来说,难度提高了不是一星半点。

 

  A股是一个散户占绝大多数的市场,这与国际上的成熟资本市场相比,还有很大差异。

 

  “我们希望在资本市场里更多是机构投资者,而不是个人投资者。这并不代表不允许个人投资者参与二级市场,而是希望他们通过买基金等方式,把钱交给那些具有专业知识、专业技能、更加成熟的机构投资者来打理,实现财富的保值增值。”田轩表示。

 

  散户投资者经常自嘲为“韭菜”。“其实很多学术研究表明,散户确实是‘韭菜’。即便是国际上的成熟资本市场,散户靠自己投资的话,也很难赚到钱。”

 

  中国股市的散户问题其实也是“老大难”问题。散户数量众多,他们专业知识不足,投资行为情绪化,听到一些“风吹草动”就会跟风操作,追涨杀跌,放大了市场波动。

 

  “未来A股全面采取注册制改革之后,应该实现投资者的机构化,让机构投资者成为二级市场的主体,而不是散户。”田轩表示。

 

  同时,田轩认为,要想实现投资者机构化,不能仅仅依靠给散户设置资金门槛,这只是“治标不治本”。治本之策,在于培育机构投资者,让机构投资者不断壮大,让国外优秀的机构投资者能够进入市场,让散户有更多的投资选择。

 

  “当散户看到他投资的收益不如这些机构投资者,他慢慢地就会自发地退出股市,把钱交给更擅长投资的这些机构投资者来打理。”田轩称。

 

  给做空者“正名”

 

  对于维护市场正常秩序、威慑违法违规行为,除了需要证券监管部门发力之外,田轩认为还需要另外一股力量——做空者。

 

  “我们以前总是对做空者怀有一种歧视或者说恐惧,以为做空者都是青面獠牙,都是强盗、掠夺者,其实这是对做空者的一个不正确的认识。”田轩表示,“做空和做多,本质上只是投资者对未来股价趋势的不同判断,是对未来价格走向的分歧造成的,不存在哪一个是正义的、哪一个是邪恶的这样一种说法。”

 

  田轩认为,做空者为市场砌了另一道防火墙。“大量学术研究显示,做空者实际上对上市公司是一个很好的外部治理。很多企业财务造假事件最初是被做空者发现的。毫无疑问做空者不是活雷锋,做空的目的也是为了赚钱,为了最大化其财务回报,但是做空者的存在,客观上给那些妄图造假的上市公司造成了一种威慑。‘市场上还有很多做空者,他在时刻盯着你。’”

 

  在消费品领域有一种“职业打假人”,他们会通过自己的专业知识判断假冒伪劣商品,然后主动购假,再用法律手段维权索赔。虽然他们的动机是出于牟利,但也在客观上起到了净化市场的作用。做空者就类似于证券市场的“职业打假人”。

 

  “我们应该给做空者正名,做空者是市场上非常重要的清道夫,是维护我们市场健康发展的重要力量。”田轩表示,“未来资本市场改革,应该要允许做空。”

 

  关于“T+0”交易:正面作用大于负面作用

 

  近两年来资本市场改革成果频出,像新证券法实施,科创板、创业板注册制等,各界都对未来资本市场还会出台哪些新的改革举措颇为期待,“T+0”交易制度是热议的焦点之一。

 

  关于“T+0”的讨论已经持续了多年。今年5月份的全国两会期间,有政协委员建议“恢复股市T+0交易”,并提出可以在科创板率先实现,再次引燃了讨论热度。6月份,上交所对政协委员的建议做出了回应,表示将适时推出做市商制度、研究引入单次T+0交易。

 

  “T+0”交易,通俗来讲就是当天买入股票当天就可以卖出。在中国资本市场初期,沪深交易所都曾实施过T+0交易,但由于当时股市各方面不成熟、缺乏监管经验等,为避免过度投机,自1995年1月1日开始,沪深两市的股票和基金交易取消“T+0”、改为“T+1”,并且沿用至今。

 

  对于“T+0”交易制度,田轩认为“正面作用大于负面作用”。

 

  “‘T+0’能够更好地实现股市的价格发现功能,避免价格出现扭曲。当股价下跌的时候,‘T+0’能够更好地帮助投资者止损。”他表示,“很多人在担心‘T+0’有可能导致股价过度波动,我觉得这又是‘父爱主义’了,我们要相信市场、尊重市场。”

 

  同时,他提出“T+0”须与“放开涨跌停板限制”组合起来实施,否则可能会事与愿违。

 

  “今年8月份创业板10%的涨跌幅限制提高到了20%。我们可以看到在后续的运行中,能触及20%涨跌幅的上市公司非常少,只占总数3%左右。这客观上说明了股价的剧烈波动其实是非常罕见的。”田轩表示,“所以我们要把这些不必要的限制放开,相信市场自我纠正、自我恢复的能力。”

 


出品人:张世福

总监制:陈晓芬

制片人:杨威

策 划:李春晖 畅帅帅

编 导:刘津池  陈丹琪; 摄 像:刘津池 朱赫

设计制作:崔志梅 杨雪 畅帅帅


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